服裝子行業具有弱周期性波動的屬性。受益于消費升級,服裝子行業自上世紀90年代起迅猛發展,但隨著2011年以來大規模庫存危機的爆發,行業慣用的營銷模式難以為繼,行業開始進入周期性下行階段。轉型期,服裝子行業乃至整個零售行業均面臨消費需求個性化、成本持續攀升、國際品牌傾軋、電商沖擊等多維度挑戰。

　　轉型期,大小品牌均面臨同樣的挑戰,擁有各自的長短。對目前已上市的服裝品牌商而言,其在品牌影響力、資金成本、與產業鏈的談判能力等方面均相對強勢;但主要受制于變革期間所面臨的內外部阻力,內部阻力源于層級復雜的內部組織架構,從而帶來巨大的溝通成本;外部阻力則來自于供應鏈上的各節點的利益再分配難題。

　　消費者對產品性價比的訴求迫使品牌商重新構建產業鏈的利益分配結構。品牌能否具有號召力,核心在于其產品能否貼近甚至引領消費需求,在消費需求日益個性化的現階段,高性價比的產品成為國內品牌商共同探索的方向,從近兩年的行業調研情況來看,品牌商主要聚焦于兩方面,一是對終端渠道強化掌控力,以此能快速貼近消費需求;二是供應鏈各節點上的利益結構調整。各品牌囿于其發展歷史的獨特性,各品牌商在內部組織、渠道結構、供應商關系上均具有各自的特點,但從共性來看,未來轉型能否成功的關鍵,在于能否充分利用自身資源稟賦,調動外部資源,重新梳理供應鏈上的利益分配結構。

　　我們推薦森馬服飾的核心邏輯,在于公司專注于主業,其戰略舉措穩健、適宜,我們認為公司未來將受益于更加有效的規模化擴張,實現業績的持續、穩健增長。

　　多元化發展是趨勢,專注于主業是關鍵。參考日韓的行業發展經驗,多元化發展是紡織服裝行業未來的一個發展趨勢;根據日本服裝品牌過去20年的發展經驗,企業家能否專注于服裝主業,是品牌商成功轉型的關鍵;我們認為未來轉型成功的品牌集中于兩條發展路徑上,一是靠內部精細化管理來不斷強化品牌地位的品牌商,如日本的優衣庫;二是依托現有的資源稟賦不斷謀求平臺化擴張的品牌集團,如美國的VF集團;這兩條路徑都需要企業家專注于服裝主業,在試錯的過程中不斷貼近消費需求。

　　穩健的管理及適宜的戰略,是我們看好公司轉型的兩大主要因素。在專注于服裝主業的基礎上,森馬服飾管理層穩定,管理風格穩健,我們認為這樣的風格延續能夠在轉型期有效降低決策成本;我們也認同其2013年以來的戰略舉措,即先穩定終端經銷商,內外齊心,再調整終端門店,斷臂止損,此后調整內部架構,降低內部溝通成本,下一步梳理供應鏈,適當釋放供應鏈潛在利潤點,我們判斷公司未來將積極探索品牌集成式發展模式,目前的戰略調整將為未來的規模化擴張打好基礎。

　　公司未來的規模化擴張路徑清晰。在成人休閑裝森馬方面,以產品力提升為核心,提升對終端門店的掌控力,此外將探索品牌收購來運作品牌集合;在童裝巴拉巴拉方面,依托現有童裝品牌的強勢地位,擴大產品品類,收購國外品牌,將童裝業務逐漸拓展到童裝產業的層面。在這些前臺操作的同時,后臺的內部組織架構、供應商管理等同步推進,未來的業績增長預計將體現在低線城市擴張與提升單店產出上。

　　我們認為公司目前擁有管理團隊穩健、充沛的資金、品牌知名度等資源稟賦,現有的戰略舉措適宜,且推動節奏穩健,符合行業的發展趨勢。2013年公司業績已企穩回升,預計公司未來將隨著更加有效的規模化擴張實現業績的持續、穩步增長。

　　運動子行業在本輪調整中首先受沖擊,阿迪達斯自2011年以來的低線城市擴張策略對森馬具有借鑒意義。

　　受益于門店的快速擴張,2004-2008年,阿迪達斯凈利潤連續五年快速增長,復合增速為15%,但在2008年單店增長放緩后,公司開始反思是否應該放緩擴張速度;受累于諸多挑戰的影響,公司2009年凈利潤下滑6%,2009-2010年公司始終在銷售低增長或負增長中蟄伏,公司自此期間一直思索“如何在貨品面向消費者的每一個環節均加大投入,以實現更有效的規模擴張”,伴隨著清理庫存,修補與經銷商的緊張關系,調整區域架構,公司重新梳理產品戰略,深入更低線的城市,謀求更有效的規模擴張。