雅戈?duì)柗b業(yè)務(wù)已步入改善通道,立足大會(huì)員體系的O2O平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)可承載更多內(nèi)容(產(chǎn)品+服務(wù)+大健康);地產(chǎn)業(yè)務(wù)輕裝上陣背景下盈利將明顯反彈,并積極探索養(yǎng)老地產(chǎn);投資業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重心已轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)投資,并且已布局項(xiàng)目重估價(jià)值巨大,大健康及金控平臺(tái)則提供了更大的想象空間。盡管市值偏大給估值彈性帶來(lái)一定制約,但我們依然認(rèn)為公司是“攻守兼?zhèn)洹钡呐Ｊ械湫推贩N,外延并購(gòu)及對(duì)外投資可提供持續(xù)催化劑,上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦-A”,第一階段市值目標(biāo)750億,伴隨服裝O2O、大健康、以及金控平臺(tái)逐步推進(jìn),中期市值有望沖擊更高目標(biāo)。

　　服裝:市場(chǎng)地位穩(wěn)固且直營(yíng)基礎(chǔ)扎實(shí),業(yè)績(jī)已步入改善通道;擬重金打造O2O平臺(tái),立足大會(huì)員體系的平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)可承載更多的內(nèi)容,符合行業(yè)大趨勢(shì)。

　　1、地位穩(wěn)固及直營(yíng)基礎(chǔ)扎實(shí)的男裝龍頭品牌,業(yè)績(jī)已步入改善通道。雅戈?duì)枮閲?guó)內(nèi)男裝龍頭品牌,市場(chǎng)地位穩(wěn)固(西服及襯衫市占率多年來(lái)持續(xù)位居首位),并且直營(yíng)基礎(chǔ)較為扎實(shí)(直營(yíng)專賣店及商場(chǎng)店收入占比均在40%+)。

　　盡管終端零售仍不景氣,但得益于費(fèi)用控制及毛利率恢復(fù),公司14年服裝板塊盈利已略有改善,預(yù)計(jì)今年收入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng),盈利仍將有一定改善(7.5億)。

　　2、擬重金打造服裝O2O平臺(tái),立足大會(huì)員體系的平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)可承載更多內(nèi)容(產(chǎn)品+服務(wù)+大健康)。強(qiáng)大的直營(yíng)基礎(chǔ)是公司轉(zhuǎn)型O2O的天然優(yōu)勢(shì),已有部分門店開(kāi)始試運(yùn)營(yíng)并取得良好效果。新一代領(lǐng)導(dǎo)人帶來(lái)新的發(fā)展思路,公司將投入30億定增募集資金,通過(guò)強(qiáng)化直營(yíng)專賣店(購(gòu)買47家+升級(jí)407家)及大會(huì)員體系(目標(biāo)是培育千萬(wàn)名年消費(fèi)額千元以上的會(huì)員)打造O2O平臺(tái),并且平臺(tái)化可承載更多的內(nèi)容,主要包括三個(gè)層次:一是服裝產(chǎn)品(自有品牌+并購(gòu)國(guó)際/國(guó)內(nèi)品牌+不局限于男裝),二是立足會(huì)員的增值服務(wù)(著裝顧問(wèn)/洗衣/時(shí)尚體驗(yàn)等),三是圍繞會(huì)員體系引入的大健康產(chǎn)業(yè)(保健品/健康管理/健康顧問(wèn)等);此外,公司線上平臺(tái)主要自建,如果有并購(gòu)機(jī)會(huì)也會(huì)考慮。公司最終希望發(fā)展為“產(chǎn)品+服務(wù)”相結(jié)合的國(guó)際文化時(shí)尚集團(tuán)。

　　3、琿春服裝生產(chǎn)基地強(qiáng)化供應(yīng)鏈及北方市場(chǎng)建設(shè)。公司還將投入5億定增募集資金,投向琿春服裝生產(chǎn)基地項(xiàng)目(年產(chǎn)925萬(wàn)件/條/套中高檔紡織服裝),既可優(yōu)化供應(yīng)鏈,又可強(qiáng)化北方市場(chǎng)建設(shè)。

　　地產(chǎn):主動(dòng)控制發(fā)展速度,并積極探索養(yǎng)老地產(chǎn),輕裝上陣背景下,雖然今年預(yù)售及結(jié)算規(guī)模下降,但盈利將明顯反彈。伴隨行業(yè)大環(huán)境轉(zhuǎn)變,公司近年來(lái)拿地有收縮,主動(dòng)控制發(fā)展速度,今年預(yù)售目標(biāo)下調(diào)至60億,預(yù)計(jì)結(jié)算規(guī)模也將有所下降,但降幅不會(huì)太大(很多資源已預(yù)售鎖定),未來(lái)幾年保持5-6個(gè)億的凈利問(wèn)題不大;公司也在積極關(guān)注和探索養(yǎng)老地產(chǎn),但行業(yè)目前還沒(méi)有成熟的盈利模式。

　　綜合而言,去年受巨額資產(chǎn)減值影響,地產(chǎn)板塊凈利僅1.2億,但換來(lái)今年的輕裝上陣,雖然今年預(yù)售及結(jié)算規(guī)模下降,但盈利將明顯反彈(預(yù)計(jì)全年凈利7億左右)。此外,紡織城地塊收儲(chǔ)已貢獻(xiàn)稅后盈利5.7億。

　　投資:戰(zhàn)略重心已從二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)投資,已布局投資重估價(jià)值巨大;而大健康產(chǎn)業(yè)基金和金控平臺(tái)則是未來(lái)核心亮點(diǎn),并且具備較大的市值空間。

　　1、已布局投資:重估價(jià)值巨大。公司投資業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重心已從二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)投資,二級(jí)市場(chǎng)投資不再做增量并且繼續(xù)做存量調(diào)整。公司已有投資主要包括三個(gè)會(huì)計(jì)核算口徑,可供出售金融資產(chǎn)-公允價(jià)值計(jì)量、可供出售金融資產(chǎn)-成本計(jì)量、以及長(zhǎng)期股權(quán)投資。公司公告數(shù)據(jù)顯示,二級(jí)市場(chǎng)投資持股市值(截至5月22日)達(dá)76億,主要是浦發(fā)銀行、金正大、中國(guó)平安等;可供出售金融資產(chǎn)-成本計(jì)量(主要包括創(chuàng)業(yè)軟件、銀聯(lián)商務(wù)、浙商財(cái)險(xiǎn)等)審慎邏輯下合理市值預(yù)計(jì)達(dá)105億;長(zhǎng)期股權(quán)投資(寧波銀行、漢麻產(chǎn)業(yè)、其他地產(chǎn)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司)審慎邏輯下合理市值達(dá)135億。綜合而言,已布局投資合理市值達(dá)350億,重估價(jià)值巨大。

　　2、大健康產(chǎn)業(yè)基金:大健康產(chǎn)業(yè)基金首期規(guī)模10億元,主要參與該領(lǐng)域的股權(quán)投資、定增、國(guó)企混改、VC等投資機(jī)會(huì),也會(huì)考慮收購(gòu)醫(yī)院;并且除了投資之外,還會(huì)與服裝業(yè)務(wù)大會(huì)員體系進(jìn)行協(xié)同。消費(fèi)升級(jí)及老齡化背景下,大健康產(chǎn)業(yè)是未來(lái)大趨勢(shì),公司在該領(lǐng)域投資可打造較大的市值空間。

　　3、金控平臺(tái):公司的“金控平臺(tái)”正處于規(guī)劃階段,具體包括哪些內(nèi)涵還在探索,目前已參股寧波銀行及浙商財(cái)險(xiǎn)。此外,香港新馬子公司注冊(cè)資本近期增加至29億港幣,也有打造海外平臺(tái)及尋求海外投資的考慮。金融行業(yè)管制逐步放開(kāi),給民企進(jìn)入該領(lǐng)域提供了土壤,基于雅戈?duì)栆酝淖吭酵顿Y業(yè)績(jī),我們認(rèn)為公司“金控平臺(tái)”戰(zhàn)略大有可為,未來(lái)也有望打造較大的市值空間。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議:公司服裝業(yè)務(wù)地位穩(wěn)固且直營(yíng)基礎(chǔ)扎實(shí),業(yè)績(jī)已處于改善通道,并且擬借助定增重金打造O2O平臺(tái),立足于直營(yíng)專賣店及大會(huì)員體系的平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)既可提高經(jīng)營(yíng)效率,也可承載更多的內(nèi)容(產(chǎn)品+服務(wù)+大健康),符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),還存在外延并購(gòu)預(yù)期;流動(dòng)性寬松環(huán)境下,地產(chǎn)行業(yè)也將有一定復(fù)蘇,公司輕裝上陣背景下今年盈利將明顯恢復(fù),并且也在探索養(yǎng)老地產(chǎn)模式;投資業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重心已轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)投資,已布局投資重估價(jià)值巨大,而大健康產(chǎn)業(yè)基金及金控平臺(tái)則是未來(lái)的核心亮點(diǎn),給市場(chǎng)提供了較大的想象空間。

　　公司目前隱含總市值(考慮增發(fā))600億,對(duì)應(yīng)攤薄15PE為16X,盡管投資收益占比較大,但與九牧王、七匹狼、報(bào)喜鳥(niǎo)等同行(15PE在45X以上)相比,仍具備較明顯的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì),尤其是在牛市背景下。分業(yè)務(wù)測(cè)算,預(yù)計(jì)服裝業(yè)務(wù)今年凈利7.5億左右,不考慮自有門店重估價(jià)值,公司服裝業(yè)務(wù)合理的15PE應(yīng)該在35X左右(O2O平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)可進(jìn)一步提升估值),對(duì)應(yīng)市值250億+;預(yù)計(jì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)今年凈利7億左右,同等規(guī)模的地產(chǎn)股估值遠(yuǎn)在20X以上,公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)保守的15PE應(yīng)該在20X左右,對(duì)應(yīng)市值140億;已布局投資重估價(jià)值350億,并且大健康產(chǎn)業(yè)基金和金控平臺(tái)未來(lái)有望打造較大的市值空間;三項(xiàng)業(yè)務(wù)合理總市值750億左右。綜合而言,盡管市值偏大給估值彈性帶來(lái)一定制約,但我們依然認(rèn)為公司是“攻守兼?zhèn)洹钡呐Ｊ械湫推贩N,外延并購(gòu)及對(duì)外投資可提供持續(xù)催化劑,上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦-A”,第一階段市值目標(biāo)750億,伴隨服裝O2O、大健康、以及金控平臺(tái)逐步推進(jìn),中期市值有望沖擊更高目標(biāo)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:服裝O2O、大健康、金控平臺(tái)推進(jìn)低于預(yù)期。