定位平價男裝市場，契合消費(fèi)需求變化

　　海瀾之家定位于三四線平價商務(wù)男裝市場，三重優(yōu)勢使得公司在服裝行業(yè)處于低迷期能夠獲得超越行業(yè)的增長：(1)產(chǎn)品價格低、性價比高，倍率低(2.5倍)，契合經(jīng)濟(jì)疲軟大背景下消費(fèi)需求由追求品牌到追求性價比的消費(fèi)需求變化;(2)三四線市場容量大，可開門店數(shù)多，不同于一二線市場外延擴(kuò)張邊際效應(yīng)已逐漸衰減，三四線市場開店邊際效應(yīng)仍較高;同時偏商務(wù)的男裝平價市場競爭環(huán)境較為寬松;(3)三四線平價男裝產(chǎn)量規(guī)模大，有利于壓縮成本，為低倍率提供可能性。

　　獨(dú)特模式打通上下游，較難復(fù)制

　　海瀾之家采取“平臺化”經(jīng)營模式：(1)供應(yīng)端：公司可向供應(yīng)端退貨，避免了庫存風(fēng)險;(2)終端：加盟商只扮演財務(wù)投資者角色，只負(fù)責(zé)開店和人員工資、不負(fù)責(zé)門店管理，銷售收入按比例和加盟商分成;貨品由公司總部配貨。該模式既能利用加盟商資金和稅收優(yōu)勢，又結(jié)合了直營對終端的掌控，上游可向供應(yīng)商退貨，避免了服裝品牌的最大風(fēng)險—庫存風(fēng)險。

　　我們認(rèn)為海瀾模式較難復(fù)制：(1)行業(yè)背景不可同日而語：產(chǎn)能過剩時期，供應(yīng)商伴隨著海瀾之家由小變大一路成長;(2)其他品牌倍率高、訂單量不足影響和供應(yīng)商議價;(3)供應(yīng)商和海瀾之家合作盡管回款較慢，但盈利較好。

　　逆勢成長搶占份額，借殼之前完成去庫存

　　公司在12年時遭遇庫存危機(jī)，由于設(shè)計不當(dāng)，終端售罄率一度僅有30-40%，但隨后公司進(jìn)行了設(shè)計調(diào)整、庫存處理，在其他男裝品牌過冬時期取得了逆勢增長、搶占了其他男裝的市場份額(12年夏季當(dāng)季動銷率為45%，13年提升到75%)。

　　公司存貨絕對額高、周轉(zhuǎn)率偏低。14Q1存貨58億，存貨周轉(zhuǎn)率0.52次。公司相當(dāng)于“代銷”模式，可退貨給供應(yīng)商，因此雖然庫存仍在公司報表中體現(xiàn)，但實(shí)際庫存風(fēng)險已轉(zhuǎn)嫁;另一方面，公司貨品以基本款為主，一年兩季，可滾動銷售，因此即使存貨周轉(zhuǎn)率低，庫存風(fēng)險也不大。

　　未來業(yè)績貢獻(xiàn)取決于外延擴(kuò)張、同店增長和壓縮渠道利潤

　　公司未來高業(yè)績增長主要來自：(1)外延擴(kuò)張(14年計劃新開600家，增長21%);(2)同店增長，一方面來自面積提升(600家新開店中100家在300㎡以上，至少200家大店;單店面積增20%)，另一方面則來自搶占份額的銷量增長;(3)調(diào)整加盟商分成方案，提升公司分成比例，提高毛利率。預(yù)測14-16年EPS為0.5、0.67和0.85元，買入評級，目標(biāo)價12.5元，對應(yīng)14年P(guān)E25倍。

　　風(fēng)險提示：終端售罄率降低、終端管理能力不足、設(shè)計能力不足、加盟商和供應(yīng)商持股集中風(fēng)險。