存貨無疑是中國服裝鞋類企業目前最大的頑疾。

　　近日，浙江紅蜻蜓鞋業股份有限公司（下稱“紅蜻蜓”）披露招股說明書擬登陸上海證券交易所，這是繼星期六（002291.SZ）與奧康國際（603001.SH）之后，A股市場可能迎來的第三家鞋類制造業公司，但是居高不下的存貨以及遠低于同行業的毛利率讓其登陸資本市場之路充滿憂患。

　　存貨與應收賬款之殤

　　“存貨是頑疾。”滬上某PE機構人士在接受《第一財經日報》采訪時稱，“我們公司從來不投服裝鞋類制造企業，就是擔心存貨的問題。同時不少公司都是將貨物賣給經銷商之后就確認收入，造成大量應收賬款問題也很麻煩。”

　　對于紅蜻蜓而言，存貨與應收賬款的問題在近些年似乎同樣是困擾。

　　紅蜻蜓最近三年間的發展尚算理想。招股書顯示，2013年在整體行業不景氣的大環境下實現凈利潤2.57億元，相比2012年的2.93億元同比下滑12.44%。而同期奧康國際的凈利潤同比下滑幅度達到50.41%，星期六的凈利潤同比也下滑39.91%。

　　對此，紅蜻蜓解釋稱，2013年經營活動產生的現金流量凈額增幅達308.76%是因為當年公司銷售收入增長1.79億元，導致現金流入大幅增長，同時采購商品現金流出大幅減少。但查閱資料發現，營業收入的高速增長伴隨的是應收賬款的猛增。2012年末紅蜻蜓的應收賬款為2.93億元，而到去年末該數字已經增長至4.11億元，按此計算增幅達到40.27%。相比之下其營業收入僅增長5%。

　　存貨也在大幅增長。招股書顯示，2011年末、2012年末和2013年末公司存貨的賬面價值分別為4.97億元、6.06億元和6.23億元。2013年末的存貨價值占流動資產的比例達到41.27%，占資產總額的比例為23.53%。其中庫存商品的賬面余額為6.15億元，占存貨總額的比例為 92.44%，為期末存貨的主要構成。

　　同期行業平均的存貨賬面價值與流動資產的比例僅為33.94%，紅蜻蜓42.90%的水平顯然要高出太多，而最近三年間數據均如此。對此公司稱，雖然已加強庫存管理以控制庫存規模，使存貨保持在正常生產經營所需的合理水平，但若在未來因市場環境發生變化或競爭加劇導致存貨積壓或減值，將對經營造成不利影響。

　　毛利率遠低于同行

　　相比A股市場火爆的文化板塊高毛利率，如今的制造業毛利率已經大幅下滑。但是對于紅蜻蜓而言，其毛利率相比同行業上市公司亦低出不少。

　　招股書顯示，2011~2013年度，公司主營業務毛利率分別為34.43%、35.61%和35.43%，同期公司綜合毛利率分別為34.05%、35.49%和35.13%。而2013年1~6月，行業平均毛利率水平為53.01%，而紅蜻蜓的毛利率僅有36.11%；2011年~2012年行業平均毛利率為53.73%和52.59%。

　　不難看出，近20個百分點的毛利率差距讓紅蜻蜓的盈利水平嚴重低于同行。對此，其解釋稱，公司綜合毛利率水平低于同行業其他上市公司是由于公司的渠道結構與其他公司不同導致。但查閱資料發現，即使是與紅蜻蜓同樣以直營渠道為主的奧康國際，過往的毛利率數據表現也要高于紅蜻蜓，2013年上半年奧康國際的綜合毛利率為41.22%，高出紅蜻蜓鞋業5個百分點。

　　值得一提的是，毛利率水平低于同行，資產負債率卻遠遠高于同行。數據顯示，2011年、2012年以及2013年上半年，紅蜻蜓鞋業的資產負債率分別高達58.31%、52.98%和46.02%；而同期行業平均的資產負債率僅有30.14%、28.81%和27.08%。