改革措施顯成效,13年業績持續恢復。13年公司實現營業收入72.94億元,同比增長3.26,營業利潤和歸屬母公司凈利潤為12.36元和9.02元,同比分別增長24.93%和18.56%,基本每股收益為1.35元。分紅方案為每10股派發10元現金(含稅)。分季度測算,Q4收入受需求持續不振及暖冬天氣影響,同比略下滑3.49%,但營業利潤及凈利潤仍延續了前期的恢復趨勢,同比分別增長25.30%和22.00%。

　　分品牌看,童裝表現仍好于成人裝。去年森馬收入為46.83億元,同比下滑4.04%,占比為64.87%,較12年降低4.89個百分點。其中,直營收入增長5.86%,加盟下滑5.70%。而童裝業務收入占比則得到一定提升,收入規模達到25.35億元,同比增長19.90%,直營及加盟分別增長40.25%和15.79%。

　　13年森馬渠道整合優化,為14年穩定發展奠定基礎。13年森馬品牌去庫存、產品線調整及渠道改造等一系列措施的持續推進,使其去年率先開始恢復。

　　從渠道優化情況看,截止去年底森馬品牌擁有門店4029家,凈關閉390家,其中,除租約到期及位置調換外,關閉門店主要以盈利質量較差門店為主。

　　盡管渠道的整合,使加盟端收入略受影響,同比下滑5.70%,但盈利性仍得到一定的恢復,且為今年的穩定發展奠定了一定基礎。

　　童裝發展勢頭良好多品牌戰略持續推進仍是14年的發展亮點。13年童裝業務在外延持續擴張及面積提升的情況下,銷售仍獲得了較快的增長。同時,公司為發揮童裝品牌整合優勢,又推出mini巴拉及夢多多品牌與現有巴拉品牌嘗試進行集成店發展模式,將國內童裝銷售由單一的銷售服裝單品類向一站式購物體驗發展。公司規劃未來2、3年童裝業務每年面積可增加20%。

　　未來童裝業務在二胎放開的背景下,將處于外延可拓及內生提升的成長期。公司憑借巴拉的規模優勢,mini巴拉及夢多多兩品牌在年齡層上的延伸,使童裝業務具備下個向購物中心發展的基礎。另外,今年夢多多及mini巴拉品牌加盟模式的引進,將加快進一步開店速度(預計兩個品牌今年將分別開設80-100家門店),因此,預計今年童裝業務仍是帶動收入增速提升的主要動力。此外,公司還計劃涉足兒童教育領域,拍攝相關動漫及影視作品,服務于兒童教育市場,并由集團投入在溫州建設4萬多平方米的兒童產業園-夢多多小鎮,嘗試將兒童早教、職業體驗及服飾、玩具等產品銷售融于一體。

　　毛利率的恢復及費用率的得當控制,使營業利潤在低基數的背景下得到明顯提升。

　　12年下半年公司開始大力度去庫存,導致毛利率基數較低,13年隨著庫存逐步消化,新品銷售比重的增加,使毛利率得到了良好的恢復。至年底綜合毛利率恢復至35.35%的水平,同比增加1.59個百分點。費用方面,公司管控始終較為嚴格,全年除管理費用率因研發投入及員工薪酬增加,同比略提升0.37個百分點外,銷售及財務費用率分別減少2.41和0.62個百分點。

　　隨著庫存的消化及公司供應鏈速度的提升,公司報表庫存、應收賬款及現金流均較12年有所改善。庫存方面,因12年下半年公司加大了去庫存力度,隨著庫存規模的減少,以及供應鏈反應速度的提升而對期貨規模的控制,使報表庫存較12年有所恢復。截止至年底,公司報表庫存為9.22億元,同比降低2.21%。而同期應收賬款同比也下降0.74%。現金流方面,因貨款得到良好回流且銀行理財產品收益增加,13年底經營性現金流凈額達到13.92億元,較年初增加34.67%。

　　盈利預測與投資建議:從公司多年來發展情況看,盡管渠道模式不是扁平化類型,但其對代理商共贏的合作理念領先,只是未來在線上線下需要同步發展的趨勢下,此模式或許需要更進一步的變化,才能適應未來的發展,此外,如何持續提升綜合內生管理實力,也是提升競爭力的必要因素。

　　總體看,公司13年已基本走出低谷出現了一定的改善,在市場終端需求尚未有明顯復蘇跡象的情況下,公司14年春夏訂貨會森馬及巴拉分別實現了10%和20%的增長,后期隨著改革措施的持續推進,公司運行健康度的提升有望延續,只是基于休閑服行業的激烈競爭及公司的發展模式,提升效果帶來多大的業績彈性還需逐步跟蹤,公司的發展亮點主要在于童裝業務,維持“審慎推薦-A”的投資評級。我們預計14-16年EPS分別為1.58、1.79和2.06元,對應14年PE為18倍,鑒于童裝業務發展潛力較大,且今年公司也希望通過系列事件加大對童裝部署的宣傳,年內階段性或將成為刺激股價的催化劑,以及給予估值一定的彈性。基于童裝業務可能有的催化劑,目標價格可以14年20倍PE為中樞,目標價格中樞為31.53元。

　　風險提示:終端消費持續疲軟;直營店建設導致銷售費用進一步提升;電商化轉型不能跟上市場的風險。