盡管13 年業(yè)績(jī)大幅下滑,但去年在直營(yíng)渠道的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型已初見(jiàn)成效,渠道運(yùn)營(yíng)的健康度明顯提升。公司今年輕裝上陣,且在此輪移動(dòng)端布局方面領(lǐng)先,當(dāng)然公司在線上線下融合落地,以及新體驗(yàn)店推行方面,仍然需要一個(gè)過(guò)程去完善。綜合看,預(yù)計(jì)今年業(yè)績(jī)下行風(fēng)險(xiǎn)可控,在低基數(shù)作用及股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)的指引下,利潤(rùn)具備較大彈性。Q1 可能業(yè)績(jī)彈性尚不明顯,但環(huán)比改善將會(huì)發(fā)生。目前14 年估值14 倍,下行風(fēng)險(xiǎn)可控,可伴隨業(yè)績(jī)恢復(fù)節(jié)奏以及年內(nèi)線上線下融合主題的發(fā)展而布局。

　　受零售環(huán)境低迷及自身去庫(kù)存調(diào)整影響,13 年公司業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱谙禄瑓^(qū)間內(nèi)。13年在零售市場(chǎng)持續(xù)疲軟的背景下,公司因過(guò)季庫(kù)存貨品規(guī)模明顯下降,去庫(kù)存對(duì)銷(xiāo)售的刺激作用有所減少。同時(shí),公司為維持渠道健康度,出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管控,新品做貨規(guī)模的降低也在一定程度上影響收入表現(xiàn)。據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)顯示,去年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入78.90 億元,同比下滑17.03%,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為5.43 和4.32 億元,同比分別下滑39.32%和49.16%,基本每股收益0.43 元。

　　渠道改革效果初顯,Q4 收入降幅明顯收窄,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正,且加盟提貨出現(xiàn)增長(zhǎng)。公司自去年對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道體驗(yàn)升級(jí)等方面進(jìn)行改革以來(lái),新體驗(yàn)店的推廣使得零售核心指標(biāo),如顧客滿意度、購(gòu)物時(shí)間、成交率、客單價(jià)及正價(jià)率均有提升,且直營(yíng)體系的改革舉措正在逐步的向加盟體系滲透。去年Q4加盟商提貨額同比增長(zhǎng)了16%,有效緩解了Q4 收入下降的壓力,使Q4 降幅收窄至8.13%,較Q3 回升了13.82 個(gè)百分點(diǎn)。而從盈利指標(biāo)看,隨著庫(kù)存商品減少,正價(jià)銷(xiāo)售品增加,毛利率的回升,使Q4 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也是在近一年內(nèi)首度實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng),同比增加24.85%。

　　14 年產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道體驗(yàn)升級(jí)及供應(yīng)鏈優(yōu)化等舉措持續(xù)推進(jìn),將將強(qiáng)業(yè)績(jī)恢復(fù)基礎(chǔ)。開(kāi)年在春節(jié)因素的刺激下,公司1 月份直營(yíng)終端銷(xiāo)售增長(zhǎng)10%以上,盡管目前仍無(wú)法判斷來(lái)自于需求端對(duì)于銷(xiāo)售的拉動(dòng)程度,銷(xiāo)售是否恢復(fù)也需結(jié)合1、2 兩個(gè)月份的數(shù)據(jù)觀察。但整體而言,去年公司的庫(kù)存問(wèn)題已得到較好的收效,且風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)有所強(qiáng)化,渠道健康度的持續(xù)提升、商品品類(lèi)化發(fā)展以及新體驗(yàn)店形象的持續(xù)推廣,將為公司今年的業(yè)績(jī)恢復(fù)發(fā)展打下基礎(chǔ)。

　　移動(dòng)端電商業(yè)務(wù)開(kāi)拓意識(shí)領(lǐng)先,現(xiàn)PC 端、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)端及線下門(mén)店已初步形成互通、互聯(lián)及互動(dòng)的基礎(chǔ),為以后實(shí)現(xiàn)O2O 做準(zhǔn)備。我們?cè)凇都徔椃椥袠I(yè)2014年度投資策略(服飾品牌研究十二卷)-線上線下?lián)P帆并進(jìn) 把握移動(dòng)互聯(lián)的船票》及前期對(duì)美邦電商業(yè)務(wù)分析的一系列報(bào)告中明確指出:行業(yè)增長(zhǎng)模式仍然處于變革期,電商等新業(yè)態(tài)沖擊以及價(jià)格體系重構(gòu)等問(wèn)題尚沒(méi)有本質(zhì)變化,但部分企業(yè)一直在探索線上線下并進(jìn)發(fā)展的戰(zhàn)略,帶來(lái)一些新的增長(zhǎng)點(diǎn),表現(xiàn)出優(yōu)秀的企業(yè)在變革期可以在保證一定增長(zhǎng)的情況下向前發(fā)展,可以將陣痛控制在一定的幅度內(nèi)。這將使得市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的變革沒(méi)有以前想的那么悲觀,從而對(duì)有前瞻性戰(zhàn)略的優(yōu)秀企業(yè)認(rèn)可度提高。

　　美邦對(duì)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展對(duì)服飾行業(yè)的影響擁有較早的布局意識(shí),使其在移動(dòng)端電商化發(fā)展浪潮中,搶占了一定的先機(jī),正在將PC 端、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)端及線下實(shí)體門(mén)店進(jìn)行互動(dòng)融合。盡管目前全部實(shí)現(xiàn)真正意義上的O2O 運(yùn)行,在解決同款同價(jià)及加盟商利益梳理上仍存在難度,但公司直營(yíng)占比較高,對(duì)于加盟商利益梳理難度上較加盟為主的公司更容易一些,一旦O2O 模式成型,在全體系內(nèi)推廣的速度在行業(yè)內(nèi)占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議:從目前情況看,庫(kù)存問(wèn)題已得到較好的收效,且增長(zhǎng)質(zhì)量也得到了一定的恢復(fù)。隨著創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)理念的實(shí)施,終端產(chǎn)品及渠道形象將獲得一定提升。只是處于國(guó)際品牌加大競(jìng)爭(zhēng)的背景下,且公司的創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)理念在全國(guó)范圍內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化的推行和完善尚需一個(gè)過(guò)程,對(duì)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)拉動(dòng)效果的釋放需逐步體現(xiàn)?？紤]到今年公司將努力實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)目標(biāo),雖有難度,但利潤(rùn)端將可能獲得大幅的恢復(fù),根據(jù)快報(bào)我們略微調(diào)整13-15 年EPS 分別至0.43、0.79 和0.94 元/股。

　　整體而言,美邦在此輪移動(dòng)端布局方面領(lǐng)先,當(dāng)然公司在線上線下融合落地,以及新體驗(yàn)店推行方面,仍然需要一個(gè)過(guò)程去完善。預(yù)計(jì)14 年業(yè)績(jī)下行風(fēng)險(xiǎn)可控,基本面存在恢復(fù)的空間,在低基數(shù)及股權(quán)激勵(lì)指引下,利潤(rùn)具備較大的彈性。盡管一季度可能業(yè)績(jī)彈性尚不明顯,但環(huán)比改善將會(huì)發(fā)生。目前14 年估值為14 倍,股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控,后續(xù)彈性取決于業(yè)績(jī)恢復(fù)節(jié)奏,以及O2O 主題的進(jìn)展?；诠乐迪滦酗L(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控,且基本面處于恢復(fù)過(guò)程中,線上線下并進(jìn)融合趨勢(shì)方面公司又相對(duì)領(lǐng)先,維持“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。6 個(gè)月至一年目標(biāo)價(jià)格給予14年18-20 倍為中樞,目標(biāo)價(jià)格中樞為14.22-15.80 元。但后續(xù)減持對(duì)股價(jià)的影響也需注意。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:1)經(jīng)濟(jì)放緩抑制消費(fèi)需求,銷(xiāo)售低于預(yù)期;2)打造新體驗(yàn)店費(fèi)用支出增加;3)MC 品牌發(fā)展不及預(yù)期;4)今年4 月底前大股東減持的風(fēng)險(xiǎn)。