美邦服飾：凈利下降41%,Q3單季凈利降幅進(jìn)一步擴(kuò)大,電商持平。14年1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入46.94億元,同比下降18.54%;歸母凈利潤(rùn)2.26億,同比降40.94%,EPS0.22元,低于預(yù)期。凈利降幅大于收入主要由于費(fèi)用率提升。扣非凈利潤(rùn)同比降52.08%,高于凈利降幅主要由于處置不動(dòng)產(chǎn)以及持有待售資產(chǎn)(8月出售長(zhǎng)安基金股份)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)外收入增加和投資收益大幅增加。

　　14Q3單季收入降16.0%、凈利降70.6%。13Q1-14Q收入分別增長(zhǎng)-15.7%、-22.8%、-21.9%、-8.1%、-17.2%、-23.9%,凈利分別增長(zhǎng)-47.0%、-50.4%、-49.9%、-76.5%、-15.3%、-25.2%。Q3收入降幅略有收窄,但單季毛利率下降、費(fèi)用率上升使得單季凈利降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　今年公司線下以調(diào)整為主,O2O體驗(yàn)店也仍在改進(jìn)升級(jí)期。分品類來(lái)看,童裝增長(zhǎng)20-30%,成人裝仍下滑,電商不到2 億,基本持平,我們分析,在部分品牌電商快速增長(zhǎng)的同時(shí)公司電商增長(zhǎng)不多,一方面和目前線上以低價(jià)特征為主的背景下、公司運(yùn)作線上線下同價(jià)的O2O短期可能對(duì)銷售有影響,另一方面則由于未來(lái)公司電商將有較大變革,因此今年以來(lái)所做推廣不多。

　　毛利率增長(zhǎng),費(fèi)用剛性,存貨上升但結(jié)構(gòu)基本合理。

　　毛利率:14年1-9月毛利率同比增1.2PCT至47.27%,13Q1-14Q3毛利率分別為44.35%(+1.5PCT)、50.56%(+0.4PCT)、44.61%(+2PCT)、40.72%(-3.3PCT)、44.51%(+0.2PCT)、56.25%(+5.7PCT)、44.17%(-0.4PCT)。Q3 單季毛利率下降,主要由于打折力度加大。

　　費(fèi)用率:14年1-9月銷售費(fèi)用率增加1.68PCT至33.08%,管理費(fèi)用率增加0.85PCT至3.94%,財(cái)務(wù)費(fèi)用率增0.73PCT至2.2%。Q3銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為30.94%(+2.80PCT)、4.48%(+1.40PCT)、2.15%(+0.55PCT)。收入降幅高于銷售費(fèi)用降幅(-14%)使得銷售費(fèi)用率仍上升。

　　其他財(cái)務(wù)指標(biāo):1)存貨較年初增20%至18.95億,存貨周轉(zhuǎn)率為1.42,低于歷史同期水平。從存貨結(jié)構(gòu)來(lái)看,冬裝備貨約6 個(gè)多億,庫(kù)存基本合理,春裝和夏裝基本達(dá)到了較高的售罄率水平。

　　2)應(yīng)收賬款較年初減少1%至3.15億、較Q2增29%,主要由于Q3為鼓勵(lì)加盟商提貨加大授信;3)資產(chǎn)減值損失較去年同期增加277%至1.22億,主要由于存貨跌價(jià)準(zhǔn)備及應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額增加;4)營(yíng)業(yè)外入同比增39%至0.88億,主要由于公司出售了部分不動(dòng)產(chǎn);5)投資收益同比增加960%至2396萬(wàn)元,主要由于公司持有待售資產(chǎn)出售所致;6)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~較去年同期增加19.34%至8.66億,主要由于購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金以及支付稅費(fèi)減少。

　　新開(kāi)O2O體驗(yàn)店注重控制面積、保證盈利,邦購(gòu)網(wǎng)將綜合平臺(tái)化運(yùn)作。

　　美邦是業(yè)內(nèi)首家實(shí)質(zhì)性進(jìn)行O2O戰(zhàn)略的公司,從2013年10月正式提出這一戰(zhàn)略,并引進(jìn)了林海舟、劉毅、閔捷等高管。初期公司主要措施包括:邦購(gòu)網(wǎng)回歸并同支付寶、微信等合作,線下體驗(yàn)店改造,降低SKU、做深度個(gè)性化產(chǎn)品等,支付系統(tǒng)打通等。14年5.1邦購(gòu)新版上線,嘗試做會(huì)員打通,并希望在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步做直營(yíng)和加盟的貨品打通,在做到人、貨、場(chǎng)三者的打通,衍生出新的商業(yè)模式如C2B等。2014年5.13公司公告負(fù)責(zé)邦購(gòu)電子商務(wù)業(yè)務(wù)的副總裁閔捷因個(gè)人原因辭職。此后公司O2O進(jìn)入梳理期,公司認(rèn)為前期問(wèn)題可能在于門店選址和內(nèi)部系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)。

　　目前公司電商由董事長(zhǎng)周總負(fù)責(zé),邦購(gòu)和APP等由方總負(fù)責(zé)(今年7月來(lái)公司,此前具備歐洲時(shí)尚品牌如Coach等的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn))。從O2O戰(zhàn)略和實(shí)施來(lái)看,目前公司基本實(shí)現(xiàn)了第一步人貨場(chǎng)打通,包括直營(yíng)和加盟貨品的全國(guó)全流通;第二步在于會(huì)員系統(tǒng)升級(jí),進(jìn)一步提升會(huì)員銷售占比(目前占比由此前的10%提升至40%以上);第三步在于對(duì)O2O門店進(jìn)行升級(jí)改造,在此前門店基礎(chǔ)上對(duì)面積進(jìn)行適當(dāng)控制、提升經(jīng)濟(jì)效益,以此為指導(dǎo),公司在7、8月新開(kāi)的幾家店如廣西河池店(800 ㎡)效果較好,預(yù)計(jì)2-3年可以回收成本、當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利。

　　邦購(gòu)改版之后的銷售尚未達(dá)到公司預(yù)期,未來(lái)邦購(gòu)網(wǎng)會(huì)做進(jìn)一步修改,從垂直電商成為一個(gè)綜合性平臺(tái),也就是整合進(jìn)來(lái)外部資源,包括獨(dú)立設(shè)計(jì)師品牌、定制品牌等,此外加強(qiáng)品牌的會(huì)員管理。

　　大股東承諾未來(lái)6 個(gè)月不再減持,澤熙舉牌成為第三大股東。

　　公司于9 月23 日公告控股股東上海華服因自身經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的需要,擬在未來(lái)六個(gè)月內(nèi)通過(guò)大宗交易減持部分公司股票;9 月27 日公告華服投資通過(guò)大宗交易合計(jì)減持5055 萬(wàn)股,占比5%;9 月29 日公告華服投資減持5055 萬(wàn)股,占比5%,加上13 年10 月、14 年3 月共減持9.9974%,累計(jì)減持達(dá)19.9774%,減持后華服投資和胡佳佳合計(jì)持股69.07%,此前大股東減持成為股價(jià)壓制因素,大股東承諾自9.30 未來(lái)6 個(gè)月不再減持,有利提振市場(chǎng)信心。

　　9 月26 日,澤熙1 期與澤熙11 期分別通過(guò)大宗交易以9.72 元價(jià)格買入美邦服飾2600 和2030 萬(wàn)股; 9月29 日澤熙1 期、澤熙11 期通過(guò)集中競(jìng)價(jià)以10.72 元、11.26 元價(jià)格拋售,分別獲利2600 和3126 萬(wàn)元。9月29 日澤熙以9.82 元價(jià)格買入5055 萬(wàn)股,增持美邦服飾股份超過(guò)總股本的5%,達(dá)到了舉牌底線,成為公司第三大股東,鎖定6 個(gè)月。

　　籌建上海華瑞銀行獲批。

　　9 月29 日公司公告獲得銀監(jiān)會(huì)對(duì)于上海華瑞銀行股份有限公司的批復(fù)。公司擬作為兩個(gè)發(fā)起人之一參與設(shè)立上海市第一批民營(yíng)銀行——華瑞銀行,出資額不超過(guò)7.5 億元,籌建期為6 個(gè)月。華瑞銀行是首批五家民營(yíng)銀行之一,初始發(fā)起人為復(fù)星集團(tuán)和均瑤集團(tuán),分別持股20%,后因股權(quán)關(guān)系復(fù)星退出、美邦接替。我們分析,公司參與民營(yíng)銀行,未來(lái)將為消費(fèi)者提供多元化的增值服務(wù),也有利于產(chǎn)業(yè)鏈資源整合。

　　15 年推出與加盟商聯(lián)營(yíng)模式,業(yè)績(jī)改善遲于預(yù)期,股權(quán)激勵(lì)難以達(dá)成。

　　從中長(zhǎng)期來(lái)看,線上和線下渠道融合的O2O 模式是長(zhǎng)期趨勢(shì),美邦是業(yè)內(nèi)第一家對(duì)O2O 進(jìn)行系統(tǒng)性布局的企業(yè),雖然在推進(jìn)過(guò)程中難免會(huì)遇到問(wèn)題及反復(fù),但公司打通貨品、會(huì)員、大數(shù)據(jù)的系統(tǒng)建設(shè),隨著模式理順,將逐步進(jìn)入正軌,看好長(zhǎng)期前景。

　　此外,我們?cè)诖饲暗摹秾ふ蚁乱粋€(gè)優(yōu)衣庫(kù)》深度報(bào)告中指出,美邦當(dāng)前所處階段類似優(yōu)衣庫(kù)在第一停滯期向第二成長(zhǎng)期過(guò)渡階段的特征,即縮減SKU 聚焦深度產(chǎn)品、供應(yīng)商集中與海外采購(gòu)、轉(zhuǎn)型店鋪主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)機(jī)制、O2O提升同店增長(zhǎng);且因企業(yè)家精神突出、品牌組合覆蓋較大群體、推行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略、渠道直營(yíng)比例高等特征,具有“優(yōu)衣庫(kù)”式長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力。

　　公司預(yù)計(jì)14 年全年凈利下降30-60%。目前公司仍在進(jìn)行模式深度調(diào)整,除O2O 戰(zhàn)略外,公司將從15 年開(kāi)始和加盟商進(jìn)行聯(lián)營(yíng)合作,即貨品由公司主導(dǎo)運(yùn)作配貨、收入同加盟商進(jìn)行分成,未來(lái)公司將逐步淡化訂貨會(huì)概念、訂貨會(huì)所訂貨品不一定完全執(zhí)行、可能靈活調(diào)整,這也需要公司的供應(yīng)鏈更加柔性。終端低迷疊加公司模式調(diào)整使得業(yè)績(jī)改善遲于預(yù)期,為了促進(jìn)模式調(diào)整,公司仍將減輕加盟商壓力,從而加盟商提貨可能不及訂貨會(huì)增速。下調(diào)14-16 年EPS 至0.24、0.3、0.38 元,短期業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓,但看好公司的模式轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新和學(xué)習(xí)能力、對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的前瞻性把握,維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　公司于14.2.7 授予2 名新高管限制性股權(quán)激勵(lì)600 萬(wàn)股,即林海舟和劉毅各300 萬(wàn)股,授予價(jià)格11.63 元,四次解鎖比例分別為10%、20%、30%和40%,行權(quán)條件分別為:14-17 年扣非凈利分別不低于8.5、9.9、11.4和13.2 億,相當(dāng)于14-17 年凈利增長(zhǎng)99%、16%、15%和16%,且ROE 不低于18%;從公司對(duì)14 年全年業(yè)績(jī)的預(yù)計(jì)情況來(lái)看,14 年行權(quán)條件難以達(dá)成。