上海女裝品牌拉夏貝爾過去的愿景是在A股市場有一番作為，但并未如愿。成功轉戰H股圓夢上市后，拉夏貝爾頭頂的這片烏云仍未完全散去。貼上“中國版ZARA”的標簽，拉夏貝爾并沒有獲得預期的關注，甚至連上市之日都未獲得足夠的股份認購。表面上有與快時尚相似的直營雄心，實際在供應鏈管控、終端市場走著截然不同的路，讓拉夏貝爾至今未在資本市場抬起頭。

　　轉戰H股遇冷

　　“中國版ZARA”拉夏貝爾于本月初成功轉戰H股。招股結果顯示，股份以招股價區間下限13.98港元定價，扣除上市費用后，集資凈額約16.06億港元;在港發售部分未獲足額認購，獲得約1155.56萬股認購，相當于公開發售股份的95%。由于公開發售認購不足，合共60.24萬股H股已重新分配至國際發售。招股書顯示，拉夏貝爾原計劃籌資17億-22.1億港元。

　　“作為一家新公司，短期內還延續了剛上市的狀態，活躍度不高，之后需要用業績或者其他好消息來提振股價。”鞋服行業觀察人士馬崗認為，拉夏貝爾的情況與行業本身的發展也有關系，服裝行業正處于一個行業溫和增長期，波瀾不驚。

　　永豐金融研報稱，“公司去年歷史市盈率為13.4-17.4倍,估值一般。而內地零售業目前并非熱門對象，但由于近期上市的新股反映理想，假如認購反映熱烈，投資者不妨認購,并以短線獲利為目標”。不過，也有研報持相反觀點，“對比其他快時尚公司如ZARA、H&M、迅銷、GAP等集團，上市估值較為便宜。因此，我們認為投資者可以認購作長線投資”。

　　與快時尚貌合神離

　　“中國版ZARA”是拉夏貝爾對資本市場宣稱最多的一個標簽，不過，在馬崗看來，“國內服裝品牌與快時尚的區別還是很大的”。根據拉夏貝爾招股書的內容，拉夏貝爾旗下5671個零售網點全部為直營，從流程來看，公司只負責設計，沒有工廠，所有生產制造環節全部外包。從零售終端上看，直營開店與快時尚并無不同，馬崗認為，這只是模仿店鋪套路，而快時尚的核心競爭力是快速反應能力，“快時尚構建的是一個生態鏈，從產品到信息系統到最終的售賣和反饋，所以快時尚的供應鏈僅需2周左右”。

　　拉夏貝爾招股書顯示，2011-2013年，公司的平均存貨周轉天數為200天左右。相比而言，直營模式的優衣庫，平均庫存的周轉天數僅為83.72天。“拉夏貝爾雖然是直營，但還是單店向總部訂貨，總部匹配各店需求，各個零售店面之間沒有流轉協調。比如，一款衣服在一個地區賣得好，另外一個地區賣得不好，但店面不能通過系統直接調貨，最后只能變成存貨向總部匯報。”馬崗表示，即使是直營，拉夏貝爾的店鋪在倉管系統等方面和經銷商時代模式還是一樣的。到2011年、2012年及2013年12月31日以及2014年6月30日，拉夏貝爾存貨分別為3.981億元、8.269億元、12.929億元及12.11億元。存貨水平較高且增長較快。

　　服裝業內人士稱，對于一家正常運營的企業來說，需要保持一定的庫存量來運轉，但長期高庫存下，體育運動品牌是前車之鑒。經過2008年后的高速增長，體育品牌從2012年開始深陷庫存泥潭。公開數據顯示，2012年上半年，六大上市體育品牌總庫存達37.21億元。不少品牌商面對高庫存紛紛借道發展電商，或開設更多的工廠店及折扣店來清理季后庫存，但這對品牌的損傷短時間內難以彌補。

　　對于正處于上升趨勢的拉夏貝爾來說，營收和凈利高速增長的光芒掩蓋了庫存增加的隱憂。其近三年的收入及利潤增長率都頗為可觀，收入由2011年度的18.6億元增加至2012年度的38.72億元、2013年度的62.25億元，年復合增長率為82.7%。凈利潤由2011年度的1.23億元增加至2012年度的2.6億元、2013年度的4.13億元，年復合增長率為83.3%。

　　惟一籌碼仍是店多

　　互聯網時代大潮沖擊了整個零售市場，各行各業都在謀變轉型時，拉夏貝爾卻還沿著前人的老路行走。過去，服裝品牌業績主要來自廣泛撒網開店帶來的增長。但在行業低迷期，重量不重質發展的服裝品牌將自食門店管理不佳的苦果。運動品牌、男裝品牌的關店潮是最典型的代表。

　　拉夏貝爾稱，此次募資的所得款項凈額約83%將用于擴張零售網絡。從招股書可以看到，拉夏貝爾擴張的重點就是大規模開店，并且側重于大型集合店。2011年底，其零售網點數量為1841個;而到今年6月30日，其零售網點猛增至5671個。在今年12月31日之前還將增加約1200個零售網點，并于2015年和2016年各增加約1500個零售網點。在快速布店的同時，拉夏貝爾還推出了多品牌戰略，目前，其旗下擁有女裝、男裝、童裝等8個品牌。

　　“外延式增長是通過量的增長來驅動，并不是產品、經營能力、營銷等方面來驅動，這種增長很容易遇到天花板。”在業內人士看來，業績僅是單純依賴開店擴張，這樣帶來的增長是難以持續的。從拉夏貝爾擴張的區域來看，其店鋪主要位于二三線城市。

　　據北京商報記者了解，拉夏貝爾向下擴張時，在店面上求多求大，比如在成都春熙路商圈，新世界百貨里有拉夏貝爾的專柜，相距其不遠處還有拉夏貝爾獨棟三層旗艦店;甚至開封這樣的四線城市也開出了獨棟多層的旗艦店。

　　截至今年6月30日，其分布于一二三線城市及其他城市的店鋪數量分別為591家、2158家、1387家和1535家，占零售額比例分別為10.4%、38.1%、24.5%、27%。馬崗將此稱為“農村包圍城市”，但他認為，“一二線城市的消費才能代表時尚，拉夏貝爾其實扮演的是三四線城市消費者的時尚教育角色，在真正的快時尚品牌下沉之后，對于拉夏貝爾來說，就是狼來了”。

　　這并非危言聳聽，最近兩年，快時尚品牌在國內瘋狂開店且有愈演愈烈之勢。有數據顯示，截至2013年6月，ZARA、C&A、H&M、優衣庫四大國際快時尚品牌在中國的門店總數已達523家，其中近四成是2012年以后開設的新店，這意味著這些品牌平均3天就開設1家新店。在已經實現北上廣等一線城市的覆蓋后，向二三線城市下探成為他們的共同選擇。同時，上述快時尚品牌的線上渠道都已經開通，網購將品牌的觸角伸到了實體店暫時不可及的地方。這對于守在三四線市場的國內品牌來說，與國際快時尚品牌的巷戰似乎不可避免，一觸即發。