海瀾之家是A股主板上市公司，賣男人的衣服；壹玖壹玖是新三板上市公司，賣酒。似乎是八竿子打不著的兩家公司。本來想起名：“海瀾之家與壹玖壹玖的輕資產之路”。后來覺得太中規中矩，所以就改成了現在的名字。

誰是老男人？海瀾之家的創始人叫周建平，而1919的創始人是楊陵江，他們都是不太年輕的男人，呵呵。為什么叫龜兔賽跑，文章結尾給大家揭秘。為什么把這兩家公司放在一起？下面我們就來分析這兩家公司的異同，“異曲”是否有“同工”之妙？ 

上篇先分析這兩個公司的相同之處。下篇再分析他們有什么不同，以及我對于輕資產模式的財務分析與看法。 

1、加盟店的所有權與經營權分離 

這兩家公司都是靠線下連鎖的擴張來拓展品牌與規模。傳統的零售業線下開店擴張，無外乎兩種模式：

（1）.自己開店，屬于重資產模式，需要資金

（2）.讓別人出錢開店，通過加盟店迅速占有市場

如果細分的話，加盟的模式又分為兩種：

（1）.投資人參與管理

（2）.投資人不參與管理

我今天要談的這兩個公司，都是采取第二種中的后者，俗稱“傻瓜式加盟”，投資人可以什么都不懂，也不需要你懂，只要出錢就可以，運營和管理都是由品牌方負責，當然最終是根據生意的好壞來分錢。 

在壹玖壹玖的年報上就這樣寫：“1919 采取了類似海瀾之家、涉外酒店的直管店模式，實行所有權與經營權分離。”

人家就是瞄著海瀾之家學的。不過，海瀾之家的合作方叫做“加盟店”，而壹玖壹玖的合作方叫做“直管店”（為了方便，后面兩種店并提時統稱為“加盟店”）。不管是直管店還是加盟店，投資人都不參與經營。 

壹玖壹玖的年報上這樣陳述：“合作者委托壹玖壹玖對合作門店全面管理”。 在海瀾之家流傳著這樣一個故事，有個加盟商想在店里放一個招財貓，被海瀾之家的管理人員制止了。由此可見一斑。 

2、通過輕資產，迅速擴張

如果靠直營店擴張，資金太重，速度太慢。用別人的錢，拓展自己的品牌，應該也算是一個聰明的玩法，下面這個表格里的數據可以充分反映這種模式： 

兩家公司直營店的開店數目都遠遠小于加盟店。截止到2015年底，海瀾之家一共只有17家直營店。而壹玖壹玖雖然直營店比海瀾之家多一些，但是，也遠遠小于直管店的數目。

另外，從擴張的速度來看，壹玖壹玖2014年還只有27家直管店，而到了2015年末，已經有353家直管店。根據最新的數據，截止到2016年上半年，壹玖壹玖的直營店有121家，而直管店有609家，總計730家店。

擴張的速度確實快！這么快擴張的背后是什么目的？且看下面第3點。 

3、賣的不是產品，是線下流量 

這兩家公司表面上賣的是服裝和酒，其實賣的是線下的大流量。百度、阿里、京東做的都是流量的生意，有了流量就掌握了入口，就可以做很多事。這是互聯網的思維。

如果說百度、阿里、京東做的是線上的流量，那么海瀾之家和壹玖壹玖做的就是線下的流量。

也不是說隨便開一個店都可以算是線下流量的生意。買衣服，喝酒這些屬于相對比較高頻的生意，容易產生流量。有這樣屬性的生意還有一個，就是餐飲，餐飲業本身也是流量生意。

很多購物中心都愿意把好位置給有名的餐飲企業，就因為他們能帶來線下的流量，有了流量就可以賣其他的東西。而賣家電的生意是和房地產的生意綁在一起的，人們只在裝修新房時才會去逛家電，就不大容易形成流量。 

壹玖壹玖之所以要這么快擴張，和它的生意模式有關。壹玖壹玖把店面做成倉庫，利用線上線下相互引流。如果有人在飯店吃飯時在APP里下單買酒，訂單會被分配到最近的門店，店員充當配送員以最快的速度把酒送給客戶。 

這個模式有點象滴滴打車，誰近誰接單。滴滴在起步階段，就面臨著客戶和司機覆蓋率的問題。試想，如果壹玖壹玖的門店覆蓋率太低，就沒人愿意在網上下單；如果客戶少，投資人的開店意愿也不太強。

滴滴靠著補貼用戶與司機的燒錢模式，迅速的把這個問題解決了。而壹玖壹玖則希望用輕資產方式快速連鎖開店，先把覆蓋率做上來，再利用流量賺其他錢。 

為了吸引到更多的投資人和他一起玩，恐怕是要讓渡一定的利益的，不然誰和你玩呢。這個問題，我們后面再分析。 

從下面的2個餅圖對比可以看到壹玖壹玖2014和2015年各種類型收入在總收入中的占比演變： 

數據廣告服務收入的占比從2014年的6%上升到2015年的12%，數據廣告收入占比逐漸變大。公司數據廣告服務的主要服務對象為品牌廠商、經銷商以及其他機構。目前，已有品牌廠商、經銷商的廣告投入。 

這也印證了壹玖壹玖的實際控制人楊陵江曾經對媒體說過的話：“壹玖壹玖搶的是百度、分眾傳媒的推廣業務，搶的是順豐、宅急送的倉儲配送業務。”“我們除了要靠直營店賺銷售利潤、靠直管店賺管理利潤，我們還要靠做大平臺，賺平臺利潤。” 

4、生意的本質是供應鏈管理

生意的本質是供應鏈管理，賺取門店管理的收入。 

就象酒店行業，很多酒店管理集團就是賺的是酒店管理輸出的錢，本身輕資產，并不擁有很多酒店的實體。 

從上面的圖表中也可以看出來，門店管理收入也在不斷變大，到2015年，已經占到總收入的6%。

壹玖壹玖的上市公司名稱干脆就叫“四川壹玖壹玖酒類供應鏈管理股份有限公司”，厲害了！具體到門店管理收入，海瀾之家和壹玖壹玖的操作模式有所區別，我們后面再談。 

5、加盟店保證金—無利息長期借款

不管是直管店還是加盟店，都要給品牌方交保證金。在壹玖壹玖這個保證金叫做“履約保證金”，在海瀾之家，叫做“特許經營保證金”。

從上面的數據中可以看出，這種保證金在海瀾之家和壹玖壹玖的總資產中分別占11%和23%。別小看這個比例，保證金是公司的負債，相當于是沒有利息的借款，而且是長期借款。

海瀾之家把保證金放在“長期應付款”這個科目里。只要加盟店沒有退出，這筆錢就妥妥的被品牌方占用。退出時，歸還給投資人，但是沒有任何利息。 

我們看看到2016年上半年底，壹玖壹玖的保證金與資產的比例吧： 短短半年的時間，這個比例已經從23%變成29%，也就是說幾乎有1/3的資金是來源于直管店的保證金，這樣大大降低了公司的融資成本。 

如果仔細研究這兩家公司的年報，我們會發現這兩個公司的差異還是蠻大的。

這兩家公司的不同之處都有哪些呢？

1、門店管理的收入實現方式不同 

上篇第4條提到，兩家公司的生意本質是輸出管理，賺取門店管理的收入。 海瀾之家還是通過傳統的進銷差價來實現門店管理收入的。

假設海瀾之家的加盟店以1000元的價格把一件衣服銷售給最終消費者。而海瀾之家與這家加盟店的結算價格是700元，加盟店把700元支付給海瀾之家，剩下300元的加盟店利潤。而海瀾之家的采購成本是500元，通過這個交易，海瀾之家賺到了200元。 

其實這就是傳統的批發利潤，但是和經銷商模式有本質區別。后面講存貨時我們再說這個問題。 壹玖壹玖倒是確確實實收的是門店管理費用。

根據與直管店簽署的協議，壹玖壹玖收取直管店的固定管理費用。這種類型的收入在總收入中已經占到6%。（2015年底數據）2015年的門店管理收入是7200多萬，按照353家直管店來計算，平均每家的管理費是20萬左右。 

那么壹玖壹玖有沒有賺取進銷差價呢？按照年報上說法，壹玖壹玖是按照0毛利率把酒品賣給直管店，讓直管店賺取100%零售毛利。但是在財稅的流程上，只要有貨物流與資金流發生，不管是零毛利還是負毛利銷售，都要記為公司的銷售收入，承擔增值稅義務。 

2015年壹玖壹玖的B2C收入不到9.6億元，而披露的直營店數目98家，單店平均年銷售額為929萬元，這兩個數字乘起來，等于9.1億多。

而直管店的數目是353家，單店平均念銷售額為410萬元，直管店收入應該是14.5億左右。如果把直營店和直管店的收入加在一起，壹玖壹玖應該有23.6億元收入，而不是現在披露的B2C的收入9.6億元。 

難道直管店的銷售沒有記賬？壹玖壹玖的審計報告被出具的是標準無保留意見報告，也就是說不可能出現這么明顯的財務上的瑕疵。所以，我推論，壹玖壹玖與直管店之間沒有發生貨物流以及貨物相對應的資金流，貨物是由供應商直接銷售給直管店，沒有經壹玖壹玖的手。

壹玖壹玖在直管店的采購流程中充當的是資源整合與采購談判的角色，業內管這種模式叫做聯合采購。 

2、存貨的構成不一樣

剛才提到海瀾之家賺取批發利潤，但是和經銷商模式有本質區別。 傳統的經銷商模式，廠商的業績達成是靠不斷讓經銷商進貨來達到的，經銷商往往承擔巨大的庫存壓力。 

海瀾之家的加盟商并不承擔庫存，店里商品的所有權歸海瀾之家，而不是加盟店。所以，海瀾之家的庫存分為2個部分：批發環節的庫存商品和零售環節的委托代銷商品。

我們看下表： 2015年底，海瀾之家的庫存商品和委托代銷商品幾乎各占一半。值得注意的是，商品從海瀾之家到了加盟店，并不產生收入。只有在加盟店賣出時才會產生收入。 

壹玖壹玖的年報中，對存貨并沒有進行詳細的披露。按照我剛才推測的，如果是采用的聯合采購的模式，直管店的收入和存貨都不屬于壹玖壹玖。 

3、與供應商的關系不同

海瀾之家對供應商是非常強勢的。海瀾之家的供應商都是一些什么樣的企業呢？基本上都是江浙一帶的小服裝廠，沒有海瀾之家，他們可能生存都是問題，自然沒有什么話語權。 

海瀾之家的強勢體現在以下2個方面：

A. 如果經過兩個適銷季節，服裝依然賣不掉的話，供應商承諾原價回購。試想，過了季的服裝幾乎已經減值一多半了，服裝行業本身是快時尚，樣式變化很快。

B. 海瀾之家對供應商的付款責任不是產生于收到庫存商品，而是賣出！沒有賣出，海瀾之家就不會產生付款的義務。 

壹玖壹玖是學習海瀾之家的，但是它與供應商的關系遠沒有海瀾之家那樣強勢。也許，隨著平臺做大，壹玖壹玖的話語權會越來越大，但是至少現在不是這樣。 我們看一下這兩家公司關于存貨與應付款，預付款的數據。

海瀾之家基本上沒有太大的預付款，而應付款也與存貨基本上是相等的。也就是說，幾乎所有海瀾之家的存貨，不管是零售環節的，還是批發環節的，都是靠的供應商融資。沒賣掉貨就不付款，就是這么任性！        

而壹玖壹玖的存貨雖然也與應付款差不多，但是賬上還有4.2億元的預付款。對于一個年營業額只有11個多億的公司來講，這樣的預付款確實是比較大，更何況壹玖壹玖本身的營運資金并不充足。

按照2015年的報表，壹玖壹玖的現金及現金等價物只有5900多萬，而賬上還有3.79億的短期銀行借款。 前面分析了海瀾之家與壹玖壹玖的異同。下面我想談談自己對于這種輕資產模式的幾點分析和觀點。 

盡管海瀾之家和壹玖壹玖都標榜自己是輕資產模式，這個模式真的輕嗎？閆老師認為，如果想看清楚一家公司的商業模式，公司自己怎么說不重要，分析財務報表是最有效的方法。 

對于開店來講，所謂重資產其實是重在兩個方面：

1、 存貨

2、 固定資產 

如果想用輕資產的模式快速擴張，就必須解決存貨和固定資產的資金占用問題。 根據我們剛才提到的，海瀾之家賣不出去的商品由供應商回購；而我們推測壹玖壹玖采用的是聯合采購的模式，直管店的存貨根本就不在上市公司的資產負債表上。 

按理說，他們的存貨周轉率應該是比較快的。而實際情況又是怎樣的呢？

我比較了一下這兩家公司的存貨周轉天數，發現他們的存貨周轉都是非常之慢。 海瀾之家的存貨天數在2015年達到了298天，而壹玖壹玖的存貨天數也從2014年的57天暴漲至2015年的151天。

我們先來說海瀾之家。服裝的銷售有明顯的季節性，一般服裝企業的存貨周轉率應該是1年2次左右，相當于180天的存貨天數。而它的對標企業優衣庫的存貨周轉天數在100天以下。 

我很不明白，一方面在資產方有大量的存貨，一方面在負債方有大量的應付賬款，如果把存貨退回給供應商，就可以提高存貨周轉率了。 

可以解釋這個存貨高企現象的原因也許是，海瀾之家所說的供應商承諾回購，并沒有嚴格執行。海瀾之家還有一個子品牌，叫做“百衣百順”，經營低端服裝。這個品牌會把所謂供應商回購的服裝再進行二次采購，然后在百衣百順的品牌下繼續銷售。

這樣看，存貨只不過從加盟店轉移到了百衣百順的賣場，做的是體內循環，并沒有離開海瀾之家的合并報表。 我們再來看壹玖壹玖。在年報中對這個存貨天數增加的解釋是：“同時開設第三方27個省倉、新開門店儲備以及春節旺季備貨也是庫存增加的重要原因。” 

酒類的銷售旺季有兩個，一個是春節，一個是中秋節。所以長久以來，酒類的經銷就有“淡儲旺銷”的說法：在淡季多儲存一些存貨，旺季時加價出售。而且酒廠的產能有限，很可能在旺季時你想進貨也拿不到那么多貨了。

年報是截止到12月底的，還沒有到春節，所以賬上的存貨應該比較多，過了春節存貨都賣掉了，周轉率應該提升。 但是我翻看了2016年上半年的報表，存貨的絕對值不僅沒有下降，反而上升了；相對值，存貨周轉天數也繼續增長至292天。而且，新開店大都是直管店，存貨應該不影響報表才對。 

新開設27個省倉，這也不是存貨周轉變慢的正當理由。象京東那樣的大賣家，全國擁有倉庫，也沒有因此使得存貨周轉變慢。不僅不慢，京東的存貨周轉天數與沃爾瑪、亞馬遜來比，還是比較短的。 所以，海瀾之家和壹玖壹玖的所謂輕資產模式，至少在存貨上我沒看出來輕在哪兒。

我們再來看固定資產。根據一些公開的資料，我整理出來海瀾之家、壹玖壹玖與加盟商之間不同的出資義務。 

從上表中可以看出，海瀾之家的加盟商承擔租金及物管、門店裝修、員工工資以及店內的設備。 而壹玖壹玖的直管店投資人只承擔租金及物管，其他如裝修、員工工資及店內的設備都是由壹玖壹玖來承擔的。這些數據都是在年報里披露的。 

我猜想，壹玖壹玖希望快速增加店面的覆蓋率，以達到做大平臺，賺取平臺利潤的目的（如增加廣告收入）。如果壹玖壹玖按照海瀾之家與加盟商的模式，不一定能夠快速吸引到大量的投資人開店，所以壹玖壹玖會承擔更多開店的費用，盡量減輕投資人的負擔，以達到快速全國鋪開的目的。 

以固定資產來看，壹玖壹玖對于直管店的固定資產的投資并不輕。還是那句話，是否輕資產，我們從報表上看的最清楚。下面這張表反映壹玖壹玖從2014年到2015年的固定資產與收入的比例。 

從絕對值來看，固定資產加上待攤的裝修費從1700多萬上漲到9100多萬。不僅是絕對值上漲，我們用銷售收入除以固定資產，得到每一元錢固定資產可以支撐的收入，這個數字從34元下降到13元。至少可以說明目前資產的使用并沒有產生規模效益，資產的增加速度遠遠大于銷售收入增加的速度。

如果按照我之前推論的（賣貨給直管店產生的收入并沒有算做壹玖壹玖的銷售收入），那么大量的直管店開業會增加壹玖壹玖的固定資產投入卻只增加了管理費收入，不增加商品銷售收入。  

從財務數據上看，2015年管理費用的收入是7000多萬，固定資產的增量也差不多是7000多萬，固定資產的增量投資只帶來相同體量的門店管理費收入，不可能幫助它賺取更多的利潤。 

我相信壹玖壹玖的控制人楊陵江應該是把更多的收入增長寄希望于大平臺產生的廣告收入，就是前面提到的數據廣告收入。如果投資過大，現金流跟不上，還沒等到廣告收入的黃金期到來公司就已經出現現金流斷裂的問題了。 

順便給大家看另外一組數據。 

直管店的工資薪金是由壹玖壹玖承擔的，這其實是一個蠻重的包袱。按照剛才分析固定資產的方法，我們會看到每一元工資薪金所支撐的銷售收入從16元下降到9元。說明薪資的增加速度快于收入的增加速度。對于這兩家公司來講，領導層都需要智慧來平衡迅速的擴張引起的資金消耗與未來收益。 

“初創企業，本質上是用錢來賺錢，這就是商業的本質。有些企業投資周期短，賺錢快；有些投資周期長，賺錢慢。燒錢的秘密，就是你盈利的龜能不能趕上燒錢的兔。” --徐小平 

大家現在明白，我為什么把文章起名為龜兔賽跑了。